专项基金向左，盲池基金向右，产业招商该靠谁？

（原标题：专项基金向左，盲池基金向右，产业招商该靠谁？）

近日，国家统计局发布的中国经济半年报显示：今年上半年国内生产总值（GDP）593034亿元，同比增长5.5%，国民经济整体朝着复苏向好。同时，相关领导也提出：要正确认识宏观数据和微观感受之间的“温差”。的确，微观感受上还未真正温暖，从地方财政紧张，到产业招商的压力，各地政府都在为当地经济的春天努力招商。与此同时，专项基金伴随着招商引资而异军突起，成了部分地区产业落地的重要工具，地位一度越过传统的盲池基金。产业招商到底该靠谁呢？

专项基金的前世今生

专项基金并非新事物。我们把时间倒退十年，2013年前后的金融市场，众筹模式丛生，P2P横行。众筹和P2P在投资端与项目端与专项基金很相似，先撇开合规性的角度，模式都是募集一定的资金，投向大家共同认可的某一个标的项目。P2P受到市场监管后，部分P2P团队又赶上了私募股权基金的浪潮，也正是一级市场Pre-IPO狂热阶段，他们左手有高净值散户，右手抢着Pre-IPO项目，套用着“一对一”的基金思路，即针对单一项目快速募集、快速投入。

但在当时做专项基金的私募股权基金管理人并没有多少真正懂投资的，以至于很多专项基金只求了速度，未求质量，先把管理费收割回来。资产端上，为了抢到份额连对赌回购等估值调整性条款都没有签署；资金端上，为了更快募集资金而拆分份额、突破了合格投资人的限制。十年后的今天，彼时的专项基金仍未退出，部分所投企业已经破产，部分拆分份额被定性为非法集资，很多这样的私募基金公司要么创始人深陷囹圄、要么团队销声匿迹，名下还挂着一串几近枯萎的专项基金。截至2023年7月16日，中基协今年已经注销了1959家基金管理人资格，《私募投资基金监督管理条例》的出台将进一步提高市场门槛，规范市场规则。

专项基金再受宠，盲池基金渐遇冷

专项基金和盲池基金在组建逻辑上正好相反：专项基金以底层资产为判断标准，先有决定投资项目、后有资金募集，投资的决策权在出资方手上；盲池基金以基金管理人专业能力和历史业绩为判断标准，先有资金募集、后决定投资项目，投资的决策权在基金管理人手上。

为什么专项基金和盲池基金的市场格局此时发生变化了呢？因为市场上的主要出资方改变。截至去年年底，在中国母基金全名单的423只母基金中，政府引导基金占到318只，总管理规模达到37067亿人民币。社会化募资正在全面后退，以央企、国企、政府引导基金为代表的国资成为主要的出资方。国内的政府引导基金也是从十年前开始探索发展，在2015-2018年迎来高峰期，当时主要以盲池基金为主，按照基金7-8年的存续期，近两年正是集中退出阶段，DPI不及预期的比比皆是，盲池基金对经济的促进作用并不乐观，这也是部分地方政府对盲池基金丧失信心的原因。

政府引导基金近十年的陪跑，也逐步培养出自己的投资团队，具有相对成熟的甄选项目的标准和判断管理人的标准了，由此，从过去的被动投资方转变为主动投资方。基于经济复苏和财政压力的诉求，政府引导基金与产业招商紧扣，以落地项目为导向，注重返投，故更倾向于组建专项基金。

另一方面，市场的基金管理人也发生严重分化，据中基协数据显示，截至上半年管理规模50亿元以上的基金管理人不足10%，而5亿以下占比近70%。少数头部管理人熬过了经济周期，收获了业绩、品牌，不管是做盲池基金还是专项基金，都有品牌信任度和产业赛道的赋能；尾部管理人多数已经转行，剩下的腰部管理人正积极转型，迎合市场主要出资人——政府引导基金的诉求，朝着规模小、标的清晰的专项基金迈进。市场分化带动了角色分化，专项基金以投定募，管理人抢了中介的活儿，出资人干着管理人的决策判断，转变的过程也夹杂了各种投机的风险。

产业招商能依靠专项基金吗？

基金作为一种投资方式，本质上是要分散组合、资产配置，专项基金以单一标的为目标，其实违背了基金的价值属性。如果投资成功，基金收益翻倍，如果投资失败，很难找到风险分散方式和退出路径。十年前专项基金很多都停在了投资失败的路上，十年后相对成熟的市场环境，能破了专项基金的局吗？

在产业招商的角度上，笔者认为做好专项基金要把握三个维度：

第一，优选配置股债结合的专项基金。重点考察产业龙头或上市公司新投产项目或分拆项目，倾向回购能力强并有一定配套出资能力的头部企业，切实把握好底层资产，并通过股债结合的方式保证一定的现金流。

第二，优选做盲池基金业绩较好的基金管理人来组建专项基金。盲池基金的业绩是基金管理人项目识别能力、项目来源能力、产业赋能的重要体现，假设专项基金出风险了，他所管理的盲池基金可能会扮演接续基金的角色，以时间换空间来缓释风险，尤其是专注某赛道类的基金管理人，能够给产业链上下游更多赋能。慎重选择仅有专项基金的管理人，部分管理人是为了生存而不得已转型，他们看重的基金管理费而不是后端的carry，前期用尽一切办法包装项目，以先挣到管理费为准，不计后果，后期往往会在项目端出现问题。

第三，反观政府引导基金或平台公司是否具备判断底层资产能力。国内的政府引导基金几乎都是沿着省、市向区县传导，区县的引导基金也是近两三年逐步下沉，如果说省市引导基金已经经历了一个基金周期，有一定的投资陪跑经验和资产配置能力，那么区县级的引导基金仍处于较早的培育期。受人才、资源的限制，部分区县引导基金的成长速度也相对较慢，以这样的认知基础去探路专项基金，风险可想而知。在以招商指标为导向的背景下，有些地方平台声称优先考虑就业和税收，不将财务收益作为第一诉求。但实际中就业、税收往往不能直接从专项基金上反映出来，没有财务收益就很难实现引导基金的循环投资，这种专项基金就成了变相的财政补贴，违背了引导基金的初衷。

结语：

专项基金向左，盲池基金向右，各有利弊。从地方政府的角度，无论是哪类基金，都是招商引资的工具，用好了是地方招商合伙人，用坏了便是被市场收割的韭菜，重点在于自身所处的阶段，是更擅长底层资产的判断，还是更擅长资产的综合配置。从市场化的角度，活下来比什么都重要，专项基金和盲池基金都在提升诉求和提高门槛，洗牌后的基金管理人都有相应的生存策略。当下，期待新一轮经济提振，金融市场进一步成熟开放，基金拥抱产业资本，给产业带来多元化的赋能。

本文作者：刘烜宏

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